Pharmaindustrie: Zukäufe als Zeichen der Schwäche

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Treiber für den künftigen Erfolg eines Pharmaunternehmens und eine Quelle für die Börsenfantasie sind neue Wirkstoffe in der Entwicklungspipeline. Aber woran erkennt der Anleger, ob ein Pharmaunternehmen Erfolg versprechende Produkte entwickelt?

Zusammenschlüsse und Übernahmen der letzten Zeit (Bayer/Schering, Merck/Serono, Nycomed/Altana, UCB/Schwarz Pharma) oder mögliche Übernahmen in der Zukunft (Sanofi-Aventis/BMS) sind eine Folge der relativen Schwäche, nicht der Stärke von einem oder von beiden betroffenen pharmazeutischen Unternehmen. Die Schwäche ergibt sich daraus, dass das übernehmende Unternehmen mit eigenen Mitteln keinen ausreichenden künftigen Produktfluss sichern kann, also aus eigener Forschung nur eine unzureichende Anzahl an entwicklungsfähigen und Markt versprechenden Projekten generiert. In Mitteilungen von Pharmaunternehmen liest sich das häufig anders. Dort wird meist von „prall gefüllten Entwicklungspipelines“ gesprochen.
Tatsächlich ist in vielen Fällen das Gegenteil der Fall. Die pharmazeutische Industrie erzielt ihre Marktbewertung aus den Verkaufserlösen der jetzt am Markt befindlichen Produkte. Diese haben dem Verband der forschenden Arzneimittelhersteller (VfA) zufolge nach der Erstzulassung eine durchschnittliche Verwertungszeit von etwa zehn Jahren. Dann laufen die ersten Patente aus, und Zweitverwerter (Generikahersteller) übernehmen das Geschäft mit erheblichem Preisabschlag. Rückschläge bei Marktprodukten sind nicht ausgeschlossen, wie kürzlich aufgetretene Fälle eindringlich zeigen. So verloren Bayer unter dem Lipobay-Zwischenfall unmittelbar 29 Prozent, Merck & Co. nach Vioxx im Verlauf eines Monats bis zu 45 Prozent und Pfizer im Gefolge der Diskussionen um die Nebenwirkungen der Cox-2-Hemmer bis zu 30 Prozent ihrer Marktkapitalisierung.
Hohe Entwicklungskosten
Treiber für den künftigen Erfolg und eine Quelle für die Börsenfantasie sind neue Wirkstoffe in der Entwicklungspipeline. Diese durchlaufen fünf Entwicklungsstufen: In der präklinischen Phase werden die Stoffwechseleigenschaften und die Verträglichkeit untersucht sowie die pharmazeutischen Formulierungen entwickelt. Die Phase I umfasst erste Untersuchungen am Menschen, meist in nicht therapeutischer Zielsetzung. In der Phase II werden erstmals therapeutische Fragestellungen geklärt und die Machbarkeit abgeschätzt. Breite wissenschaftliche Bestätigung der klinischen Konzepte ist Gegenstand der Phase III. Die Einreichung der Zulassungsunterlagen und die Erteilung der Vermarktungserlaubnis schließen das Entwicklungsprogramm nach im Schnitt acht bis zwölf Jahren ab.
Von diesem Zeitpunkt an hat das Unternehmen eine Chance auf Gewinne aus dem Entwicklungsprojekt, die nur noch durch die Gestehungskosten und die Kosten der Markteinführung geschmälert werden; Restrisiken ausgenommen. Die Entwicklungskosten für ein erfolgreiches neues Produkt werden – durchaus kontrovers – auf mehr als 800 Millionen Euro geschätzt.

Wie werden die Entwicklungsprojekte an der Börse behandelt? Das am meisten verbreitete Verfahren ist die Berechnung des Net Present Value (NPV), also des abgezinsten Werts, den ein neuer Wirkstoff in der Entwicklung zum heutigen Zeitpunkt aufweist. Hierfür werden künftige Gestehungskosten, die noch ausstehenden Entwicklungskosten, die Vermarktungskosten und die künftigen Einnahmen über einen bestimmten Zeitraum risikoadjustiert berechnet. Solche Berechnungen sind von Unsicherheitsfaktoren belastet, zum Beispiel von der Marktgröße, der Entwicklung der Therapiekonzepte, der Kostenerstattung durch die Sozialsysteme, der noch ausstehenden Entwicklungszeit. Nicht zuletzt wegen der langen Entwicklungs- und nur schlecht abschätzbaren Zulassungszeiten ist die Berechnung des NPV umso unschärfer, je weiter die erhoffte Zulassung entfernt ist. Projekte in frühen Entwicklungsstadien werden von den Analysten praktisch nicht oder nur pauschal untersucht.
Eine weitere Eigenschaft von Entwicklungsprojekten erhöht die Ungenauigkeit des NPV: die Absterberate der Entwicklungsprojekte während ihrer Laufzeit. Denn in den Entwicklungsstadien können auch Erkenntnisse gewonnen werden, die zur Einstellung des Projekts führen. Die durchschnittliche Wahrscheinlichkeit, dass ein jetzt im präklinischen Stadium befindliches Projekt eine Marktzulassung erlebt, beträgt etwa zehn Prozent. 100 präklinische Projekte geben also Hoffnung auf zehn vermarktbare Produkte – im Schnitt nach etwa acht bis zehn Jahren.
Hieraus ergeben sich zwei Einsichten: Erstens lassen solche Bedingungen eine angemessene Berechnung des NPV nicht zu. Zweitens kann kaum ein Unternehmen die statistischen Voraussetzungen für nachhaltige erfolgreiche Vermarktungen aus eigener Kraft erfüllen. Die Folge ist die Notwendigkeit fortgesetzter Firmenzusammenschlüsse, häufiger jedoch Übernahmen. Deren Sinn besteht nicht mehr in der Erlangung größerer Marktanteile, sondern in der Sicherung des Produktflusses bei reduzierten Fixkosten.
Genauere Vorhersage
Die Nachhaltigkeitsfähigkeit eines Unternehmens kann anhand einer Untersuchung der totalen Pipelineperformance dargestellt werden. Hierfür werden die gegenwärtigen Entwicklungsprojekte unter Berücksichtigung durchschnittlicher Absterberaten der Projekte und deren Entwicklungszeiten in einem dynamischen Modell betrachtet und der zu erwartende Output (= Anzahl der ersten Vermarktungserlaubnisse einer Zulassungsbehörde) berechnet (siehe Grafik).
Am Beispiel von Sanofi-Aventis zeigt das Diagramm auf der linken Seite die tatsächlichen Projekte (wie im Internet publiziert) und deren berechneten Output, auf der rechten Seite den Output über den Zeitraum ab Beginn des Reportings. Auch Projekte in frühen Entwicklungsstadien gehen in die Berechnung ein und tragen zur Abschätzung künftiger Umsätze bei. Die Anzahl der sich in der Zulassung befindlichen Projekte publiziert Sanofi-Aventis nicht. Wäre dies anders, fiele die rechte Darstellung noch linkslastiger aus.
Zukäufe als Notlösung
Nach neueren Studien beträgt die durchschnittliche Entwicklungszeit etwa neun Jahre. Näherungsweise kann angenommen werden, dass eine Entwicklungspipeline, die nach weniger als der Hälfte der Entwicklungszeit schon mehr als 50 Prozent des möglichen Outputs generiert hat, nicht als nachhaltig aus eigener Forschung angesehen werden kann. Solche Firmen müssen andere Projekte, Produkte oder Unternehmen dazukaufen. Das drückt sich in der derzeitigen Übernahmewelle aus. Übernahmen dürften weiterhin zu den kontinuierlichen Elementen eines Pharmageschäftsmodells gehören.
Im obigen Beispiel sind 50 Prozent des möglichen Outputs bereits nach etwa vier Jahren erreicht, unter Berücksichtigung der nicht publizierten Projekte in Zulassung schon früher. Eine Übernahme zur Sicherung der Nachhaltigkeit ist daher unbedingt erforderlich, weil das Defizit an neuen Produkten von der eigenen Forschung auch unter größten Anstrengungen nicht vor Ablauf von zehn bis 15 Jahren kompensiert werden kann.
Wie findet man nun den idealen Übernahmekandidaten beziehungsweise woran erkennt der Anleger, ob ein Unternehmen gut aufgestellt ist? Voraussetzung hierfür ist die Kenntnis über die Entwicklungspipelines der Firmen. Das Reporting der Pipeline wird allerdings nicht einheitlich gehandhabt, und man gewinnt bei manchen Internetpräsenzen eher den Eindruck der Verwischung als der Transparenz – was für den Investor ein Warnzeichen sein sollte. Der Autor hat die Auffindbarkeit und Aktualität der Pipelineinformationen auf den Internetseiten der pharmazeutischen Unternehmen untersucht. Unter den großen Firma sticht AstraZeneca positiv heraus: Hohe Aktualität und gute Recherchierbarkeit zeichnen die Publikation aus. Bestenfalls ambivalent ist die Darstellung von Novartis einzuschätzen: Sie entmündigt den Investor durch eigene und intransparente Einschätzungen über den möglichen Erfolg der Entwicklungsprojekte. Abbott stellt praktisch keine systematischen Informationen bereit und rangiert damit hinsichtlich Transparenz und Investorenfreundlichkeit unter den Schlusslichtern.
Fazit: Die Einführung eines dynamischen Berechnungsmodells für den künftigen Output einer Entwicklungspipeline ist sinnvoll. Ein solches Verfahren ergänzt die Hochrechnungen mittels NPV. An die Berichtslegung der Entwicklungspipeline sind Forderungen zu stellen: Die Pipeline sollte unmittelbar aufzufinden sein, alle Projekte ab der präklinischen Phase bis zum Zulassungsantrag enthalten und zweimal im Jahr aktualisiert werden.
Dr. med. Wolfgang Seifert
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